一、福耀玻璃基本情况亚洲色图

1、汽车玻璃行业发展景象

（1）上游原材料价钱波动大，老本适度是蜿蜒

汽车玻璃的主要原材料包括浮法玻璃、PVB膜、电力等，其中PVB膜是用于制造汽车玻璃中的夹层玻璃。浮法玻璃的主要原材料是纯碱、硅砂、石灰石、自然气燃料、电力等等。

如果按汽车玻璃总老本比例来看，浮法玻璃占分娩老本的35%-40%，恒久处于供过于求的状态，价钱波动大。PVB膜占汽车玻璃老本的10%-15%，主如若杜邦、积水、伊士曼这些化工巨头供应，价钱较为沉稳。电力、自然气等动力老本占22%傍边，国内价钱较为沉稳，国际价钱波动大。剩下即是其余材料、东说念主工、开拓折旧、运脚等等老本，这些相对沉稳。

由此可见，汽车玻璃60%以上的老本存在较大的价钱波动，对企业买卖老本影响较大。同期，这些老本内部，接近50%的占比是固定老本，随着操办限制的扩大，单元老本会有较大幅度的裁汰。

（2）汽车厂商对产物性量及供货实时性要求高，培植较高进入壁垒

率先，汽车玻璃属于汽车部件中较为稀薄的存在，它占整车老本的比例不高，然则起到的作用相称大，属于安一齐件的一种。因此，为确保整车的安全性能，厂商关于汽车玻璃供应商会进行相称严格的评估，确保产物品性，不会溃于蚁穴。

其次，绝大部分汽车厂商的汽车齐是销往全球各个地方，需要喜跃多种认证要求。看成汽车安一齐件的玻璃，除了需要通过全球各个地区的多样认证之外，还需要通过汽车厂商关于汽车玻璃供应商的认证，这种认证通常需要几年期间。一朝汽车厂商采取了某个及格的汽车玻璃供应商，基本上不会纵欲进行更换，并且这个互助周期通常障翳新车车型的通盘人命周期，一般齐有5-10年傍边。

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再次，汽车的需求变动相称大，整车厂商也很难展望新车型推出后的销售情况。有的车型推出就受到热捧，有的却无东说念主问津。这种不断变动的需求，要求汽车玻璃厂商具备快速的供货智商，以确保整车厂商能够实时交货。

终末，汽车整车厂商为了保证操办利润，会在较恒久的期间内部，不断压缩老本，裁汰供应商的供应价钱。这就要求供应商必须同步裁汰老本，以确保自身的利润。

因此，新进入者需要具备产物品性、通过多样认证、实时供货智商、老本上风，才有可能与行业内的企业竞争。这些进入壁垒，导致基本上不太可能有新进入者能够与在位企业竞争，让优质的汽车玻璃供应商能够在很猛进程上锁定整车厂商，结成恒久的互助关连。

（3）高进入壁垒培植超高的行业鸠集度，全球前四的汽车玻璃企业总共市占率超80%

由于汽车玻璃行业存在多样种种的进入壁垒，导致全球的汽车玻璃行业鸠集度相称高。全球前四大汽车玻璃企业（福耀玻璃、旭硝子、板硝子及圣戈班）总共占据进步80%的市集份额，其中名轮番一的福耀玻璃全球市集份额进步30%，在国内的市占率接近70%。

（4）汽车智能化的发展，带动高附加值汽车玻璃产物逐渐普及

面前新动力汽车的浸透率不断普及，汽车智能化也逐渐进入大家化诓骗的阶段。这种趋势的发展，让越来越多的新工夫集成到汽车玻璃上，激动汽车玻璃向“安全快意、节能环保、好意思不雅前卫、智能集成”等场所发展。汽车玻璃厂商也齐鸠集开发多样高附加值玻璃产物，像智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、昂首露馅玻璃、超贫寒玻璃等，笃信将来这些产物的市集占比会不断普及。

2、福耀玻璃事迹分析

（1）买卖收入沉稳增长，净利润波动较大，两者增速齐不高

从最近10年的数据来看，福耀玻璃的买卖收入恒久沉稳增长，相比2013年，买卖收入增长2.44倍，年化增长率10.61%。营收增速不算高，但除了2020年海表里齐受疫情影响导致营收下滑除外，其余年份齐是正增长的。

并且，买卖收入经过2016-2020年的低速增长以后，最近两年增速又有了较大的普及，辞别达到18.57%和19.05%，这方面主要受益于汽车智能化需求的普及，多种高附加值玻璃销量大幅普及。

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买卖收入

至于净利润的变动，需要接头一个相称蜿蜒的身分，那即是汇兑损益。随着福耀玻璃国际收入占比逐渐普及，汇率变动导致汇兑损益的占比也不断普及，净利润波动相称大。像2021和2022这两年，汇兑损益辞别为-5.28亿和10.45亿，两者之间差距达到15.73亿，如果按15%的所得税率，颠倒于净利润互异达到13.4亿。

扣除汇兑损益影响后，相比2013年，净利润增长1.98倍，年化增长率9.75%，并且现在依旧莫得达到2018年的净利润水平。不外，2018年之后的净利润下落，并不是福耀玻璃自己出现什么问题，而是外围环境导致大量商品价钱、海运脚大幅高涨，吞吃了一部分的利润，还有疫情的冲击导致汽车需求量下落。

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净利润

从汽车玻璃销量和价钱的变动来看（2013年莫得露馅数据），最近9年的销售量增长39.85%，价钱高涨47.1%。

其中销售量在2018年之后出现两年的下滑，之后重新运行增长。价钱却恒久稳步上升，不外增幅齐不高，亦然到了2022年才出现较大幅度的高涨，这个完全是收货于高附加值玻璃的销量增长。

因此，买卖收入的恒久增长，销量的孝顺在逐渐减少，将来一定期间会达到偏执。而产物结构变动带来价钱高涨对营收的孝顺更大，测度这个孝顺在将来几年会更大，亦然激动营收增长的主要身分。

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汽车玻璃销售量及价钱

（2）盈利智商受限于原材料价钱波动，最近几年逐渐下滑

a. 毛利率在2019年之前，呈现微量的高涨，这个主要收货于福耀限制的扩大带来单元老本的下落。之后出现较大幅度的下滑，不外这个下滑并非福耀自己操办出现问题导致的。主如若三个方面的影响：第一，是司帐计策变更，底本计入销售用度和料理用度的运脚改为计入买卖老本，导致毛利率下落3%傍边。第二，是铝饰条业务还未老到，一定进程拉低毛利率，尤其2019年盈利如故负数。第三，外围环境导致原材料、动力、海运老本大幅上升，像2021和2022年，这三项老本总共增长率辞别为30.12%和30.15%，齐远超出买卖收入的增长率。

b. 净利率和净钞票收益率的变动趋势（齐是扣除汇兑损益影响后的数据），在2015年H股上市以后，这两项野心差未几完全重合，证明买卖收入和总钞票的比例督察相称沉稳的比例。同期，这两项野心和毛利率在2019年之前相称匹配，变动趋势基本上一致，然则2019年运行毛利率变动较大，净利率和净钞票收益率督察相对沉稳的状态，应该是企业加强了关于用度开销的适度。

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盈利智商

c. 财务用度波动太大，主如若国际业务受汇率波动影响。剔除财务用度影响前后，用度率的波动情况互异较大。不外齐有一个较为彰着的变动，那即是2018年之前相对沉稳，之后用度率齐有不同进程的下滑。

从具体的用度来看，销售用度的增长和销量关联相称大，其中占据最大比例的是包装用度和仓储配送费。销量越高，包装用度和仓储配送费就越高。

料理用度这些年有一定的增长，和员工数目存在较大的关连，不外增长幅度也不大。

研发用度在2018年之前有一定的增长，2018-2020这三年基本上督察8-9亿傍边，2021和2022年又加大了研发插足的力度，聚会两年增长率齐进步20%。

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用度情况

（3）运营智商相称沉稳，信用保障确保应收账款坏账尽头少，运输半径短让福耀的存货低于同业业。

从应收账款和存货的盘活天数来看，诚然有一定的落魄波动，然则合座盘活天数较为沉稳。

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运营智商

其中应收账款占买卖收入的比例接近20%，然则福耀的应收账款坏账尽头少。从积年的财报不错看出，福耀关于账龄在1年内的应收款，计提的坏账比例为0.08%，这在职何企业齐不敢念念象的，即便客户齐是全球有名车企，但坏账计提比例也弗成能这样低，一度让我嗅觉料理层是不是有某种倾向，挑升裁汰坏账计提比例。

在搜检了几年的财报和招股书以后，才发现福耀计提这个坏账比例的合感性，是因为购买了信用保障，由保障公司赔付应收账款无法追回导致的耗费。

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应收坏账计提

至于存货，由于莫得同业数据不错比较，很难判断真实的存货水平。不外，我笃信如果有同种企业不错比较，福耀的存货水平应该亦然最低的。一方面，福耀汽车玻璃工场基本上齐建在汽车厂临近，运输距离短；另一方面，福耀的主要材料浮法玻璃是自供的，并且浮法玻璃工场建在距离汽车玻璃工场不远的地方。这就不错让福耀保证实时供货的同期，尽量少的储备库存。

（4）存在一个3.21亿恒久应收款的雷

这个应收款是福耀2018年出售北京福通75%股权带来的，共计价款10.04亿，其中51%股权对应的6.83亿也曾在2018年支付，同庚福耀证据了6个多亿的投资收益。剩下24%的股权款3.21亿本来应该在2018年底付清，然则太原金诺展期了4次，一次是展期到2019年中，然后又展期到2020年中，随着又展期至2021年中，此次又展期到2024年中。

也不知说念2024年会不会连续展期下去，如真是的形成坏账，那福耀径直耗费3.21亿。

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恒久应收款

（5）将来面对的问题

率先，最主要即是福耀玻璃的交班东说念主问题。应该说，福耀玻璃是我见过财报露馅最良心的企业，不啻露馅的很松弛，并且还会匡助你去解读各项野心，这个应该和曹总的料理有很大的关连。然则，曹德旺现在也曾76岁，很快就面对交班东说念主问题。

并且，福耀玻璃是典型的眷属企业。现在，福耀的董事和高管内部，有4个是曹德旺眷属的，除曹德旺本东说念主外，还有他犬子曹晖、半子叶舒、妹夫何世猛。曹德旺倾向于我方眷属的下一辈交班，而不是找事迹司理东说念主。

将来交班东说念主会不会有曹总的眼神和品格，真的很难说，更多的倾向是不太可能卓越他。

其次，福耀的主要业务是汽车玻璃，发展空间完全受制于汽车销量，较为单一，有点不异家电企业的格力电器。不外，福耀比格力好的地方在于，它面对的竞争莫得这样热烈，并且基本上很难出现不错取代它的企业。

现在，福耀运行发展铝饰条的业务，堪称是再造一个福耀。不外，我嗅觉有点够呛。率先，福耀导入这个业务很容易，毕竟不错和汽车玻璃集成，有一定的协同效应，加上和客户的关连，能够提供更齐备的处置有规画。然则，铝饰条不是安一齐件，竞争相称热烈，福耀在汽车玻璃的通盘上风，好像除了品牌除外，其余齐很难助力铝饰条业务的发展。是以，我只可说这个业务能够发展到一定例模，暂时还看不出有再造一个福耀的可能。

三、中枢竞争力分析

福耀玻璃的中枢竞争力，在于它精确的把捏了汽车玻璃的特质，并基于此打造了相称强大的护城河，成为国内市占率超70%的龙头企业，测度将来许多年齐很难有企业不错冲破这个护城河。

1、障翳分娩开拓、原材料、整车厂商的产业链生态培植福耀的老本上风

率先，为了适度原材料老本，福耀汽车玻璃的主要原材料内部，有颠倒大一部分是我方分娩的。包括浮法玻璃以及分娩浮法玻璃的硅砂，其中浮法玻璃有80%以上齐是福耀我方分娩的。

其次，为了普及运营后果，裁汰老本。福耀自研用于汽车玻璃成型的专科开拓，竣事了小批量多品种的分娩，喜跃整车厂商高度波动、弗成预测的分娩瞎想。

再次，汽车玻璃易损的特质，决定它的运输半径很短。为了裁汰损耗老本，福耀玻璃在汽车整车厂隔邻诞生汽车玻璃分娩基地，然后又将浮法玻璃的分娩基地诞生在汽车玻璃临近，从而不错大幅裁汰运输和包装老本，减少玻璃制品在运输历程中的损耗。同期，还能喜跃配套客户的即时供货需求。

终末，汽车玻璃分娩老本内部有接近50%是固定老本，这意味着不错依靠限制效应来竣事老本上风。福耀玻璃看周到球最大的汽车玻璃供应商，有着其余企业无法相比的老本上风。

2、实时供货智商、低老本适度智商、高品性产物、长供应周期，让福耀不错沉稳的锁定客户

关于整车厂商来说，接收汽车玻璃供应商有着相称薄情的条目。

（1）老本占比小的安一齐件：汽车玻璃属于老本占比小，但却相称进犯的安一齐件之一，产物品性相称进犯。基本上不太可能出现厂商为了裁汰汽车玻璃采购老本，而更换质料沉稳的供应商。

（2）汽车需求不细则：汽车销售需求通常具有很大的不细则性，很难预测，通常火爆车型的需求会鸠集爆发，因此关于供应商的实时供货智商要求高。

（3）汽车销售界限广：汽车销售通常不单是限于某个国度，而是全球大部分地方，触及安全的部件需要赢得全球多个地区认证。

（4）汽车人命周期长：大部分车型的人命周期至少5-10年，同期，整车厂商还会要求汽车车型退出10-15年之后，还需要赓续向配件市集供应该种产物。供应商除了需要障翳汽车的人命周期，还需要具备汽车退出之后的供货智商。

（5）整车老本压制瞎想：一般来说，新车型推出后，整车厂商为确保利润，会有有关的老本压制瞎想，这就要求供应商具备老本适度智商，能够在整车厂商压制老本的同期，还能够获取利润。

（6）汽车智能化的激动：面前市集上，汽车智能化诓骗越来越广，某些智能化功能需要汽车玻璃的配套才略推论，因此对汽车玻璃的功能性提议了很高的要求，不具备一定研发蜕变智商的企业齐无法喜跃这些要求。

基于这些接头，汽车玻璃供应商需要保证沉稳的品性，实时供货的智商，产物通过多个国度认证，具备长周期供应智商，老本适度智商，研发蜕变智商。而这些条目，福耀玻璃齐不错同期喜跃，因此绝大部分有名汽车厂商齐会接收恒久和福耀进行互助。

3、原土化限制上风

看周到球四大汽车玻璃厂商的第一位，福耀玻璃其实各方面和其余三家差距齐不大，然则福耀能够成为全球第一，在国内占据70%以上的份额，最大的上风来自于原土化的限制上风，并且我国看成最大的汽车滥用市集，愈加扩大了福耀的这种上风：

在国内，福耀玻璃领有最大的分娩限制，同期分娩基地障翳绝大部分汽车厂商。相比其余三大厂商，不错竣事更低的单元制变老本、损耗老本、运输老本和包装老本。

在国外，福耀玻璃相比其余厂商，并莫得些许上风。要获取市集，就只可依赖价钱赢得市集了。

这种上风不错从海表里的毛利率互异得到考证。2018年之前海表里毛利率互异在5%傍边，随着国际市集占比越来越高，2018年之后，海表里毛利率互异达到11%傍边。很猛进程证明，福耀在国内领有统统的老本上风，因此毛利率高，然则在国际相比其余厂商莫得太大的上风，市集的扩大可能也只是汽车厂商多一个接收费事，并不是惟一的接收。

四、估值分析

福耀玻璃2022年的数据露馅，不单是汽车玻璃的销量上升了，平均玻璃价钱上升幅度更多。测度将来三年，受益于新动力汽车的爆发，这种上升会赓续下去，展望买卖收入增长率辞别为17%、16%、15%，则将来三年的买卖收入辞别为328.76亿、381.36亿、438.56亿。

福耀玻璃2022年净利润47.56亿，然则这个净利润内部有10个多亿的税前利润是汇率变动带来的，扣除以后，内容净利润唯有38.65亿，相比2021年增长7.6%。因此，福耀玻璃的净利润受汇率影响很大。接头到半年报依旧有6亿的汇兑损益，2023年能够率亦然正的汇兑损益，展望2024年为负的汇兑损益，2025年为正的汇兑损益。展望将来三年的增长率辞别为18%、11%、15%，则将来三年净利润为56.12亿、62.29亿、71.64亿。

折现率取7%亚洲色图，永续增长率3%，则合理估值为1671亿。

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